+概括
仅在第一季度，戴尔的 AI 服务器订单积压就飙升至 144 亿美元，几乎超过了去年的总额，并推动合并积压订单总额达到创纪录的 490 亿美元。
尽管每股收益罕见未达预期，但强劲的人工智能服务器需求和高效的积压订单转换表明未来 12 个月收入将出现强劲增长。
市场过于关注利润压力，低估了戴尔的盈利增长潜力以及仅为 13 倍的预期市盈率所带来的上涨空间。
我重申我的买入评级，预计其至少有 16% 的上涨空间，因为在人工智能基础设施需求加速增长的情况下，戴尔的估值仍然具有吸引力。
投资论点
IDC 的数据显示，今年第一季度机架式服务器出货量猛增两倍多，整个服务器市场规模达到创纪录的 952 亿美元。
服务器销售创纪录的势头与戴尔科技（纽交所代码：DELL ）上个月财报中的订单数据相符。该报告显示，第一季度人工智能服务器的积压订单飙升至144亿美元，几乎超过了去年25财年全年的人工智能服务器积压订单总额。戴尔和其他人工智能服务器供应商目前的需求对大多数供应商来说是双赢的局面，尤其是在英伟达Grace-Blackwell服务器出货量全年都在增长的情况下。
不幸的是，市场选择关注戴尔第一季度每股收益大幅下滑的情况，这对于这家总部位于德克萨斯州的科技公司来说实属罕见，并且可能是自疫情爆发以来每股收益下滑幅度最大的一次。
在我看来，戴尔强劲的订单活动应该值得投资者称赞，并预示着其未来收入将强劲增长。戴尔的预期市盈率为13倍，看起来相当有吸引力，我重申对戴尔的“买入”评级。
戴尔人工智能服务器订单激增意义重大
当我去年年底最后一次撰写有关戴尔的文章时，我谈到了管理层在 2025 财年第三季度收益报告发布后试图安抚投资者紧张情绪时试图提出的一个关键问题。
回顾管理层此前的评论，并将其与近期2026财年第一季度财报的表现进行对比，我发现随着时间的推移，人工智能服务器订单积压的不可预测性实际上已经得到了解决。在查看了戴尔第一季度财报、第一季度财报电话会议和第一季度财报后，我更新了戴尔的订单积压数据。
首先引人注目的是戴尔仅在2026财年/2025财年第一季度就获得的AI服务器积压订单量。戴尔的AI服务器积压订单激增至144亿美元，几乎超过了其2025财年/2024财年全年收到的162亿美元AI服务器订单。
戴尔获得的144亿美元AI服务器订单足以推动其合并未交付订单总额突破过去7个季度平均每季度380至390亿美元的水平。截至2026财年第一季度，戴尔合并未交付订单总额已达490亿美元，环比增长29%，同比增长26%。
戴尔第一季度AI服务器订单激增，这与AI基础设施领域的多个需求信号相吻合。例如，英伟达（纳斯达克股票代码：NVDA）在其第一季度电话会议上报告称，Blackwell产能提升是“公司历史上最快的”。
就连IDC也报告称，第一季度的增长远超预期。因此，这家科技研究公司上调了对全球服务器增长的预测，目前预计服务器市场的复合年增长率将达到18.8%，而此前的预测为16.3%。
在我看来，过去两个季度戴尔AI服务器订单的不确定性，源于超大规模数据中心运营商和其他科技公司对英伟达Blackwell服务器系统全面上市的观望。虽然超大规模数据中心运营商通常是AI资本支出预算激增期间需求信号的领先指标，但需求信号已扩展到许多其他参与者，例如OpenAI等AI初创公司，以及CoreWeave（纳斯达克股票代码：CRWV）和Nebius（纳斯达克股票代码：NBIS）等NeoCloud公司。
事实上，戴尔作为领先的服务器供应商，也是英伟达受保护的基础设施厂商生态系统的合作伙伴，与另一家英伟达生态系统厂商 CoreWeave 建立了独特的供应商关系。去年 11 月，戴尔确认 CoreWeave 将成为其液冷 PowerEdge XE9712 与英伟达 GB200 系统集成的首个客户。CoreWeave快速增长的资本支出预算将使戴尔受益。
最后我想强调的一点，也是市场肯定忽略的一点，就是戴尔在向客户交付积压订单方面已经非常高效。在第一季度财报中，戴尔表示，公司67%的积压订单将在未来12个月内确认。这比戴尔以净销售额（NTM）为基础确认收入的积压订单百分比有了显著提升。回顾之前的财报，投资者可以发现，戴尔将在未来12个月内确认其剩余履约义务（记录公司合并积压订单的指标）的约60%。随着人工智能服务器积压订单在公司合并积压订单中所占份额的不断增长，戴尔正在迅速生产并向客户交付服务器，这表明其收入确认的速度比以往更快。
按照目前的速度，管理层预计服务器出货收入约为 150 亿美元。
因此，即使过去季度的收入趋势表明其 ISG 集团（基础设施解决方案集团）的收入低迷，但 AI 订单的激增预示着未来 12 个月 ISG 集团的收入将强劲复苏。此次复苏应由 AI 服务器出货量的逆转引领，而根据我在图表 A 中的观察，由于去年下半年订单活动低迷，该指标一直处于滞后状态。
戴尔仍然被低估
正如我在这篇文章中提到的，随着订单激增，我现在相信戴尔全年的预期销售额至少能增长9.5%。这高于我之前预测的8-9%的增长率，而市场目前似乎已经接受了这个数字。
市场似乎也过度关注戴尔的利润率。我理解市场对戴尔利润率的担忧，尤其是在戴尔为了快速发货服务器订单并在激烈的竞争环境中脱颖而出，将被迫降低利润率的情况下。此外，高库存量目前也对利润率产生了影响。尽管如此，我的估计表明戴尔的ISG营业收入将略有增长，而一些分析师在电话会议上预测ISG营业收入将持平。我对此的假设是，如果戴尔加快向CoreWeave等客户（这些客户的资本支出计划非常激进）的服务器出货量，其利润率将略有提升。由于预计英伟达Blackwell服务器的出货量将在今年加速增长，戴尔的服务器出货量应该会受益于这一连锁反应。
在这种情况下，戴尔的盈利增长应在15-16%之间，略高于目前约15%的预期增幅。此外，目前的预期自年初以来几乎没有变化，仅下降了0.3%。不过，我认为戴尔的预期市盈率相对于盈利前景的压缩幅度更大，这为戴尔股价提供了足够的空间，使其股价上涨至此前15.1倍的平均水平。
鉴于戴尔目前的预期市盈率为13倍，假设其预期市盈率为15.1倍（而非当前估值13倍），该股仍有约16%的上涨空间。这意味着目标价约为143.4美元。
风险及其他需注意的因素
戴尔目前的利润率处于边缘波动状态，因为其库存量创历史新高。这些库存中很大一部分来自公司持有的搭载Hopper GPU的服务器产品，以及在CCG（客户端和消费者集团）内销售的PC和其他产品。根据我的计算，以过去12个月为基准，我估计戴尔的库存占收入的百分比已上升至7.7%，而其10年历史平均值约为4.2%。这是另一个可能在戴尔试图循环其库存水平时给利润率带来压力的平减指标。
除此之外，服务器市场的激烈竞争也带来了风险，而富士康与 Nvidia 的关系日益密切，使得服务器市场竞争更加激烈。
在我看来，考虑到目前的情况，戴尔并不是市场上最令人兴奋的股票，但考虑到市场对该股票及其风险的看法，戴尔盈利增长潜力的前景可能会被淡化，从而留下相当大的上涨空间。
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