我们一直在密切关注大型原始设备制造商，看他们如何从 GPU 加速系统销售中创造收入。这些 OEM 为 GenAI 革命的健康状况以及为普及大规模并行计算（AI 训练和推理系统所需的极其昂贵的计算类型）所做的努力提供了最佳指标。

到目前为止，戴尔等公司在 GenAI 方面并没有太大作为，因为 GPU 加速器短缺，主要来自 Nvidia。这些短缺不仅是由于制造现代 GPU 平台的复杂性，还因为超大规模和云构建者的贪婪行为——以及不少国家 HPC 中心。但从长远来看，戴尔及其 OEM 同行的收入和利润将取决于所有行业和地区的普通公司为 AI 服务器以及带有 CPU 的通用机器支付正常的 OEM 溢价。

在其最新财务报告中（该报告截至 8 月 4 日，即 2025 财年第二季度），戴尔开始显示出将 GenAI 商业化的一些迹象，首先是二级服务提供商以及目前 Nvidia Nvy TM情况非常糟糕的云端和大型企业。

人工智能服务器的销售肯定开始影响底线，并且可能最终有助于底线，但这尚不明确。

第二季度，戴尔的商用 PC 业务表现平平，而消费 PC 业务（该业务在戴尔 PC 业务中所占比重相对较小）则下滑 22.2%，导致整体 PC 业务下滑 4.1% 至 124.1 亿美元。客户解决方案集团第二季度的营业利润更是惨不忍睹，下滑 20.8% 至 7.67 亿美元。

戴尔的整体产品收入（包括个人电脑和数据中心设备）增长了 11.9%，达到 189.5 亿美元，而服务收入仅同比增长 1.2%，达到 60.7 亿美元。产品销售额环比增长了 17.5%，而服务收入环比下降了 0.7 个百分点。

我们只关心戴尔的客户业务，因为它可以帮助支付作为 IT 供应商的部分费用，以及它是否会对业务造成拖累以至于必须勒紧裤腰带。

总体而言，戴尔的营收增长了 9.1%，达到 250.2 亿美元，运营利润增长了 15.2%，达到 13.4 亿美元，而且由于削减成本以及放弃那些对“大迈克”收入来源不足的交易，净利润增长了 84.8%，达到 8.41 亿美元。

尽管如此，该净收入仅占收入的 3.4%，而前三个季度的平均水平为 4.7%。我们认为，你可以责怪 PC 业务，而不是销售服务器、存储和数据中心交换机的基础设施解决方案集团。

在第二季度，戴尔基础设施解决方案集团的销售额为 116.5 亿美元，同比增长 37.6%，环比增长 26.2%。本季度服务器和存储收入创下 76.7 亿美元的新高，与上财年第二季度相比增长了 79.5%。存储收入下降 5.1% 至 39.7 亿美元，我们没有任何理由相信它们会在未来两个季度表现更好。我们也不认为存储的表现会更差，正如您稍后将在我们为 2025 财年剩余时间构建的财务模型中看到的那样。

无论如何，在第二季度，ISG 的营业收入增长了 22.4%，这一增长率明显低于服务器和网络的增长，比 ISG 整体收入增长率低 15 个百分点以上。当然，这不是戴尔希望营业收入数字发展的方向。但这就是 OEM 骗局。比参与更糟糕的事情就是退出……而这正成倍地成真，因为我们正处于 GenAI 热潮的初期阶段。

“我们仍处于早期阶段，我们在二级 CSP、企业和新兴主权客户方面的 AI 机会巨大，”戴尔首席运营官 Jeff Clarke 在与华尔街分析师的电话会议上解释道。“我们的观点得到了 AI 硬件和服务 TAM 的支持，该 TAM 将从 1520 亿美元上升至 1740 亿美元，未来几年的复合年增长率为 22%。我们正在参与所有大型 AI 交易的竞争，并正在赢得大规模部署。”

“在早期阶段，进展并不总是直线性的，但我们凭借回头客的强烈反馈赢得了市场，同时每个季度都在吸引新客户。我们拥有合适的人工智能产品组合，未来还会有更多产品，拥有合适的服务能力，我们正在优化销售覆盖范围，以抓住这一千载难逢的机会。随着 IT 硬件复苏周期的到来以及我们在人工智能领域的定位，我真的很喜欢我们的手。”

截至 2025 财年第一季度末，戴尔的未完成 AI 服务器销售积压订单为 38 亿美元，而它在第二季度实现了 31 亿美元的收入，并有 38 亿美元的 AI 服务器积压订单。根据过去的趋势，考虑到对 AI 服务器的需求和紧张的供应，我们预计积压订单会更大，可能是 45 亿美元。但看起来戴尔已经达到了平衡，因为它在新交易中完成了 31 亿美元，在旧交易中售出了 31 亿美元，并且在 2025 财年第二季度结束时，它的 AI 服务器积压订单金额与 38 亿美元相同。

值得注意的是，当迈克尔·戴尔决定将戴尔的 AI 服务器业务分拆为一家独立公司时，戴尔的 AI 服务器业务现在的规模与 VMware 产品组合的规模大致相同，这不可避免地导致了几年后被博通收购。

通过这些第二季度 ISG 数据，我们可以看到 AI 服务器销售与通用机器销售之间的相互作用，后者仍然占据戴尔安装基数的主导地位。根据戴尔公布的第三季度和 2025 年全年收入数据，传统服务器的销售额似乎将保持大致相同，因为 AI 服务器的销售额也将保持不变或略有增长。

我们根据戴尔之前的评论对过去几年的情况进行了一些估算，并对缺少数据的情况做出了有根据的猜测。

即使是戴尔的高层也很难确定。从长远来看，我们认为人工智能服务器将占全球服务器总收入的一半左右，而且没有理由相信，随着时间的推移，戴尔的客户也会如此。企业、政府和二级服务提供商可能需要几年时间才能赶上。但如果 GenAI 热潮是真的，那么这种情况就会发生，就像 Web 基础设施最终成为地球上所有组织都以某种方式做的事情一样。

戴尔对 2025 财年全年的业绩预期相当宽泛。戴尔首席财务官 Yvonne McGill 在电话会议上表示，公司预计营收在 955 亿美元至 985 亿美元之间，中间值为 970 亿美元，增长 10%。 （实际增长 9.7%，我们才是真正的赢家。）McGill 补充说，受 AI 服务器和传统服务器业务“持续增长势头”的推动，ISG 营收今年将增长“约 30%”。她补充说，由于竞争、零部件成本上涨以及 AI 服务器的比例增加，戴尔预计今年的毛利率将下降 1.8%，这让我们相信，即使 AI 服务器在技术上是盈利的，但它仍在稀释整体利润。 （很难想象有什么东西比个人电脑利润更低……但事实就是如此。）她补充说，ISG 利润率将处于戴尔历史财务框架的 11% 到 14% 之间。

戴尔预计 2025 财年第三季度的收入将在 240 亿美元至 250 亿美元之间，中间值显然为 245 亿美元，与 2024 财年第三季度相比增长 10%。ISG 预计将增长“30% 出头”，PC 销量预计将持平。ISG 营业收入预计将有所改善。

给出所有这些数据点，这里有一个表格，可以以一种特定的方式解决所有这些方程：

有很多方法可以解决这组联立方程，特别是考虑到未来两个季度的误差为 30 亿美元。我们使用中间值，我们认为戴尔的指导价不会略低一些，以便能够超越预期，而是实话实说。中间值比较保守，因此实际上只有 15 亿美元的潜在额外上涨空间。

为了约束我们自己的模型，我们决定将 2025 年 ISG 的营业收入与 2024 年 ISG 的营业收入挂钩，即 12.6%。

如您所见，要达到去年的盈利水平，第三季度的营业利润率必须增加 2.4 个百分点，第四季度必须在此基础上再增加 3.7 个百分点。这似乎不太可能，但如果传统服务器利润率提高，戴尔在放弃不利交易的同时压缩存储以获得更多利润，这种情况可能会发生。我们认为 AI 服务器利润率也可能提高，尤其是现在戴尔有一些专业知识可以出售，增加了更多的支持和服务，即使整体利润率低于 ISG 整体。减少对中间线的损害也有帮助。

如果我们按照所示进行所有计算，那么到 2025 年底，戴尔的 AI 服务器业务将带来 114.8 亿美元的销售额，较 2024 财年的相对较小的 18.1 亿美元和我们认为的 2023 财年的 1.18 亿美元增长 6.34 倍。

从表中可以看出，这一计算结果还表明，戴尔的服务器衰退趋势在上个季度出现逆转，尽管起伏不定，但仍在增长，未来每季度的销售额将徘徊在 40 亿美元以上，也许会恢复到 45 亿美元的正常水平。根据我们的模型，戴尔的传统服务器销售额将增长 8.4%，达到 171.4 亿美元。

根据该模型，AI 服务器将占戴尔 2025 财年 ISG 服务器销售额的 26.1%，高于 2024 财年的 5.3%。这一比例已超过一半，达到 50%。（这些份额在图表右下方以蓝色显示。不要将这些百分比与灰色分隔栏左侧使用的增长率混淆。）

为了更好地理解 AI 服务器数据，我们做了另一件事。首先，我们假设戴尔的 AI 服务器数据包括其在交易中销售的任何网络，我们也假设传统服务器销售数据也是如此。但我们在 AI 服务器数据中剔除了 20% 的收入，将八路 GPU 服务器配置的平均价格定为 375,000 美元，然后将该收入转换为服务器单位。

如果你做这个思维实验，那么在 2024 财年，戴尔销售了大约 3,900 个服务器节点，大约有 31,000 个 GPU。就是这样。大致相当于一台可以训练 GPT-5 或 Llama 4 的机器——而且速度并不快，因为人们试图将 50,000 到 100,000 个 GPU 组装在一起来完成这项工作。如果 2025 财年的增长如我们预期的那样，那么戴尔今年将销售约 24,500 个八路 GPU 节点，大约有 200,000 个 GPU。

这只是预计在此期间全球销售的数百万个数据中心级 GPU 的一小部分。

【公司名称】四川旭辉星创科技有限公司

【代理级别】成都戴尔服务器工作站总代理

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